Earnings & Dividenden: Was die Forschung über Kursbewegungen rund um diese Termine weiß

Die meisten Kursbewegungen kommen überraschend. Zwei Arten von Ereignissen stehen dagegen Wochen vorher im Kalender: die Veröffentlichung von Quartalszahlen (Earnings) und Dividendenankündigungen samt Ex-Tag. Trotzdem werden gerade diese Termine auf großen Watchlists leicht übersehen – man weiß zwar, dass sie kommen, aber nicht, wann genau bei welchem der 30 Titel.

Die Finanzmarktforschung beschäftigt sich seit fast 60 Jahren mit der Frage, was mit Aktienkursen vor, an und nach solchen Terminen passiert. Die Ergebnisse sind nicht immer so eindeutig, wie Börsenratgeber es gerne darstellen. Einige berühmte Effekte haben sich über die Zeit abgeschwächt oder sind ganz verschwunden. Eine Kernaussage hält aber bis heute: An diesen Tagen kommt überdurchschnittlich viel neue Information in den Kurs.

Earnings: Der Tag, an dem sich Erwartungen neu sortieren

Kurs und Volumen reagieren messbar stärker

Schon die frühe Forschung zeigte, dass Gewinnveröffentlichungen echten Informationsgehalt haben. Beaver (1968) fand, dass Handelsvolumen und Kursschwankungen in der Woche der Jahreszahlen deutlich höher sind als in normalen Wochen. Ball und Brown (1968) zeigten, dass die Richtung der Gewinnüberraschung mit der Richtung der Kursbewegung zusammenhängt – allerdings war laut ihren Ergebnissen ein Großteil der Information (rund 85 bis 90 Prozent) bereits vorher über zeitnähere Quellen wie Zwischenberichte in den Kurs eingeflossen.

Man könnte vermuten, dass Earnings in Zeiten von Echtzeit-News und Analystenschätzungen an Bedeutung verloren haben. Die Daten sprechen dagegen: Landsman und Maydew (2002) fanden über drei Jahrzehnte hinweg keinen Rückgang des Informationsgehalts von Quartalszahlen, gemessen an abnormalem Handelsvolumen und Renditeschwankungen. Beaver, McNichols und Wang (2020) dokumentieren sogar eine deutlich gestiegene Marktreaktion zwischen 2001 und 2016. Ihre Erklärung: Unternehmen bündeln am Earnings-Tag immer mehr Informationen – Ausblick, detaillierte Kennzahlen, Analystenupdates. Der Termin ist dadurch eher wichtiger geworden als unwichtiger.

Schon vor dem Termin preist der Markt Unsicherheit ein

Dass der Markt die Unsicherheit vor Quartalszahlen kennt, zeigt sich auch am Optionsmarkt. Patell und Wolfson (1979) fanden, dass die in Optionspreisen enthaltene erwartete Schwankung vor Gewinnveröffentlichungen ansteigt und danach wieder fällt. Anders gesagt: Profis zahlen vor dem Termin mehr für Absicherung, weil sie mit einer größeren Bewegung rechnen.

Darüber hinaus haben Aktien in Monaten mit Earnings-Veröffentlichung im Schnitt höhere Renditen erzielt als in Monaten ohne. Barber, De George, Lehavy und Trueman (2013) haben diese sogenannte Earnings Announcement Premium für rund 200.000 Veröffentlichungen in 46 Ländern zwischen 1990 und 2009 nachgewiesen. Wichtig zur Einordnung: Das ist ein Durchschnittseffekt über Tausende Aktien und eine historische Periode – keine Aussage darüber, wie sich eine einzelne Aktie beim nächsten Termin entwickelt.

Post-Earnings-Announcement Drift: Ein berühmter Effekt, der verblasst

Lange galt die sogenannte Post-Earnings-Announcement Drift (PEAD) als eine der robustesten Marktanomalien: Aktien mit positiver Gewinnüberraschung stiegen auch nach dem Termin noch wochenlang weiter, Aktien mit negativer Überraschung fielen weiter. Beobachtet wurde das schon von Ball und Brown (1968), ausführlich untersucht von Bernard und Thomas (1989).

Hier ist Ehrlichkeit wichtig: Dieser Effekt existiert in heutigen Märkten weitgehend nicht mehr. Martineau (2022) zeigt, dass Aktienkurse Gewinnüberraschungen inzwischen vollständig am Veröffentlichungstag verarbeiten. Bei großen Unternehmen ist die Drift demnach seit etwa 2006 verschwunden, bei kleineren Werten später ebenfalls. Wer heute nach Quartalszahlen „auf den Zug aufspringen“ will, kann sich also nicht mehr auf diese Anomalie berufen.

Aufmerksamkeit entscheidet, wie schnell der Markt reagiert

Besonders spannend ist, warum es die Drift überhaupt gab. Zwei Studien liefern eine überzeugende Antwort: begrenzte Aufmerksamkeit.

• DellaVigna und Pollet (2009) fanden, dass Zahlen, die an einem Freitag veröffentlicht werden, eine um 15 % schwächere unmittelbare und eine um 70 % stärkere verzögerte Kursreaktion auslösen. Auch das Handelsvolumen ist rund um Freitagsveröffentlichungen um 8 % niedriger.
• Hirshleifer, Lim und Teoh (2009) zeigten: Wenn am selben Tag viele andere Unternehmen ebenfalls Zahlen melden, fällt die sofortige Reaktion auf eine Gewinnüberraschung deutlich schwächer aus, und die Drift danach stärker.

Die Botschaft dieser Forschung: Informationen werden nicht automatisch sofort eingepreist, nur weil sie öffentlich sind. Entscheidend ist, ob Marktteilnehmer sie auch wahrnehmen. Genau dieses Problem kennt jeder, der zur Hochphase der Earnings Season 30 Aktien gleichzeitig im Blick behalten will.

Dividenden: Signal, Ex-Tag und ein kleiner Kalendereffekt

Dividendenänderungen bewegen den Kurs – vor allem nach unten

Die stärksten Reaktionen zeigen sich, wenn ein Unternehmen seine Dividendenpolitik grundlegend ändert. Michaely, Thaler und Womack (1995) untersuchten erstmalige Dividendenzahlungen und Dividendenstreichungen: Im Drei-Tages-Fenster um die Ankündigung reagierten Kurse im Schnitt mit +3,4 % auf Einführungen und mit −7,0 % auf Streichungen. In den folgenden zwölf Monaten setzte sich die Bewegung fort: +7,5 % marktbereinigt nach Einführungen, −11,0 % nach Streichungen.

Was eine Dividendenerhöhung über die Zukunft verrät, ist dagegen umstrittener, als oft angenommen. Benartzi, Michaely und Thaler (1997) fanden nur begrenzte Belege dafür, dass Dividendenerhöhungen künftiges Gewinnwachstum ankündigen. Unternehmen, die ihre Dividende erhöhten, hatten vor allem in der Vergangenheit starkes Gewinnwachstum. Eine Dividendenerhöhung ist also eher ein Rückblick als eine Prognose.

Der Ex-Tag: Der Kurs fällt – meist um weniger als die Dividende

Am Ex-Tag wird die Aktie ohne Anspruch auf die aktuelle Dividende gehandelt, der Kurs fällt entsprechend. Rein rechnerisch müsste er genau um den Dividendenbetrag sinken. Elton und Gruber (1970) fanden jedoch, dass der Kursabschlag im Durchschnitt kleiner ausfällt als die Dividende, und erklärten das mit der Steuerbelastung der Anleger. Diese Erklärung ist bis heute umstritten: Frank und Jagannathan (1998) beobachteten das gleiche Muster in Hongkong, wo weder Dividenden noch Kursgewinne besteuert wurden, und führen es eher auf Marktmikrostruktur zurück. Für dich als Anleger ist die praktische Konsequenz simpel: Ein Kursrückgang am Ex-Tag ist in erster Linie Mechanik, keine neue Information über das Unternehmen.

Der Dividendenmonat: Nachfrage vor, Umkehr nach dem Ex-Tag

Hartzmark und Solomon (2013) entdeckten einen interessanten Kalendereffekt: Aktien erzielen in Monaten, in denen eine Dividende zu erwarten ist, positive Überrenditen. Die Autoren erklären das mit Kaufdruck durch dividendenorientierte Anleger. Besonders aufschlussreich: Die Kurse steigen in der Phase vor dem Ex-Tag, obwohl es in dieser Zeit keine neuen Nachrichten zur Dividende gibt, und geben danach teilweise wieder nach. Auch hier gilt: Das ist ein statistischer Durchschnittseffekt, kein verlässliches Muster für einzelne Aktien.

Was bedeutet das für deine Watchlist?

Fasst man die Forschung zusammen, ergibt sich ein klares Bild – und ein paar ehrliche Einschränkungen:

Ergebnis	Belastbarkeit
Earnings-Tage bringen überdurchschnittlich viel Kursbewegung und Handelsvolumen	Stark und über Jahrzehnte stabil, zuletzt sogar gestiegen
Vor Earnings steigt die erwartete Schwankung	Gut belegt
Kurse driften nach Earnings in Richtung der Überraschung weiter	In heutigen Märkten weitgehend verschwunden
Geringe Aufmerksamkeit verlangsamt die Kursreaktion	Gut belegt
Dividendeneinführungen und -streichungen lösen deutliche Reaktionen aus	Gut belegt, Streichungen wirken stärker
Kursrückgang am Ex-Tag ist kleiner als die Dividende	Gut belegt, die Ursache ist umstritten

Die wichtigste praktische Erkenntnis ist keine Handelsstrategie. Die Studien liefern keine Formel, mit der sich vorhersagen ließe, ob eine Aktie nach ihren Zahlen steigt oder fällt. Sie zeigen aber, wann sich ein genauer Blick besonders lohnt: An Earnings- und Dividendenterminen verdichtet sich die Information, die über die Bewertung eines Unternehmens entscheidet. Wer diese Termine kennt, wird nicht von großen Kursbewegungen überrascht, kann vorher prüfen, was der Markt erwartet, und danach einordnen, ob eine Reaktion auf echten Neuigkeiten oder auf reiner Mechanik wie dem Ex-Tag beruht.

Wie Watchlys dir dabei hilft

Genau das Aufmerksamkeitsproblem aus der Forschung von DellaVigna, Pollet, Hirshleifer, Lim und Teoh ist der Kern von Watchlys. Bei 30 Aktien ist es unrealistisch, jeden Termin im Kopf zu behalten. Watchlys berücksichtigt deshalb bevorstehende Quartalszahlen und Dividendentermine in deinem täglichen Briefing: Steht bei einer Aktie deiner Watchlist ein solches Ereignis unmittelbar bevor, rückt sie in der Priorisierung nach oben.

Watchlys sagt dir nicht, ob du vor den Zahlen kaufen oder verkaufen solltest. Es sorgt dafür, dass du rechtzeitig weißt, bei welchen Aktien sich die Recherche gerade lohnt – damit die Entscheidung bei dir bleibt, aber nicht mehr vom Zufall abhängt, ob du den Termin bemerkt hast.

Quellen

• Ball, R. & Brown, P. (1968). An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research, 6(2), 159–178.
• Barber, B. M., De George, E. T., Lehavy, R. & Trueman, B. (2013). The Earnings Announcement Premium Around the Globe. Journal of Financial Economics, 108(1), 118–138.
• Beaver, W. H. (1968). The Information Content of Annual Earnings Announcements. Journal of Accounting Research, 6 (Supplement), 67–92.
• Beaver, W. H., McNichols, M. F. & Wang, Z. Z. (2020). Increased Market Response to Earnings Announcements in the 21st Century: An Empirical Investigation. Journal of Accounting and Economics, 69(1).
• Benartzi, S., Michaely, R. & Thaler, R. (1997). Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past? Journal of Finance, 52(3), 1007–1034.
• Bernard, V. L. & Thomas, J. K. (1989). Post-Earnings-Announcement Drift: Delayed Price Response or Risk Premium? Journal of Accounting Research, 27 (Supplement), 1–36.
• DellaVigna, S. & Pollet, J. M. (2009). Investor Inattention and Friday Earnings Announcements. Journal of Finance, 64(2), 709–749.
• Elton, E. J. & Gruber, M. J. (1970). Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect. Review of Economics and Statistics, 52(1), 68–74.
• Frank, M. & Jagannathan, R. (1998). Why Do Stock Prices Drop by Less than the Value of the Dividend? Evidence from a Country without Taxes. Journal of Financial Economics, 47(2), 161–188.
• Hartzmark, S. M. & Solomon, D. H. (2013). The Dividend Month Premium. Journal of Financial Economics, 109(3), 640–660.
• Hirshleifer, D., Lim, S. S. & Teoh, S. H. (2009). Driven to Distraction: Extraneous Events and Underreaction to Earnings News. Journal of Finance, 64(5), 2289–2325.
• Landsman, W. R. & Maydew, E. L. (2002). Has the Information Content of Quarterly Earnings Announcements Declined in the Past Three Decades? Journal of Accounting Research, 40(3), 797–808.
• Martineau, C. (2022). Rest in Peace Post-Earnings Announcement Drift. Critical Finance Review, 11(3–4), 613–646.
• Michaely, R., Thaler, R. H. & Womack, K. L. (1995). Price Reactions to Dividend Initiations and Omissions: Overreaction or Drift? Journal of Finance, 50(2), 573–608.
• Patell, J. M. & Wolfson, M. A. (1979). Anticipated Information Releases Reflected in Call Option Prices. Journal of Accounting and Economics, 1(2), 117–140.